疫情下的投资进化力(上)投资变局

2020年新年伊始,全球爆发了新型冠状病毒。疫情下,2020的新年假期,大家都没有过好,复工也延期,全国总动员,社会主义的力量让人感动,而奋战在一线的人更是可歌可敬,疫情已经大大影响了我们的工作和生活,如果只是理解到这个层面,那就太浅了。


范大龙丨母基金周刊特约作者

高特佳执行合伙人


中国万城空巷,武汉更是一片焦灼,人心惶惶,而这不是科幻片,是生化危机照进当下中国的现实。 

瘟疫曾使得大国衰落,政治格局变幻。6世纪的地中海爆发的查士丁尼瘟疫,肆虐半个世纪,导致1/4罗马人死亡,让东罗马帝国走向衰败。

瘟疫也曾导致种族灭绝:欧洲人登陆美洲时给印第安人带来腮腺炎、麻疹、天花、霍乱、淋病和黄热病等众多瘟疫,对印第安人几乎是灭顶之灾。

瘟疫带来全球恐慌:黑死病造成全世界7500万人口死亡,至今还令人谈之色变。

瘟疫无数次的改变着人类历史格局。它是人类历史的基本参数和决定因素之一。

事实证明枪炮与钢铁对人类社会的影响,远不及传播病菌的老鼠和虱子,这回是蝙蝠,穿山甲。正如十日谈开启了黑死病后的欧洲文艺复兴。西班牙大流感后让美国迅速在二战崛起。历史也无数次证明中国没有因为瘟疫而停下发展前进的车轮。人类的经济和文明也会是在瘟疫后升华。人类的文明进程正如毛主席所说:前途是光明的,道路是曲折的。

 

“非典”与“新冠”

 

新冠疫情与2003年“非典”比较相似,在政策方面,可以参考对比非典期间的政策。

财政政策:在抗击“非典”期间,宏观政策向受“非典”影响较大的行业有所倾斜,整体保持宽松。对影响严重的行业减免了部分税费。财政收入增速有所放缓。国债15.5亿元用于全国疾病预防控制网络建设的基础上,8.12亿元用于医疗。

货币政策:保持货币信贷总量适度增长、信贷政策适当倾斜,防止货币信贷出现大幅度波动。货币政策扩张保持较快速度,直到经济上升态势重新得到确认央行才提高准备金率。 8月23日央行宣布将存款准备金率从6%上调至7%,货币政策至此进入新一轮收紧周期。经济政策推动了房地产周期的提前加速。

疫情后经济制度改革:政府将顶层设计、国家战略的制定和实施与底层活力相结合,使中国基本完成了工业化的进程。加快改革开放,中国加入了全球产业链的分工布局,从产业链的低端向高端不断迈进,经济增长的速度和质量得到了显著提升。重视制度创新。从地方政府政绩竞赛机制的设计到金融体系方面的一系列改革,激发了经济主体的活力,使资源得到了更好的配置,并提高了全要素生产率的增速。

在经济增长方面,“非典”并没有产生实质上的影响,只形成了一小股寒流。并没有影响总体的上行趋势。仅仅影响到疫情期间的交通运输、住宿餐饮、旅游等第三产业中的一些领域。而金融业、农林牧渔和批发零售行业受到的影响较为轻微。第二产业工业生产受影响较小,投资、进出口增速波动不明显。房地产和建筑等固定资产投资行业增速反而上涨。可以说非典时中国经济处于库存周期、产能周期、房地产周期共振向上的阶段,整体经济趋势性、周期性上行,人口红利释放,“非典”仅是经济上行期间的一股短暂“寒流”。很快就过去了!

历史总是惊人的相似,对于“新冠“”来说这次会不一样吗?

与非典不同的是,这次疫情广播更广,基数更广,潜伏期更长,影响更深远。无论是确诊人数还是死亡人数,本次疫情的规模都已明显超过“非典”,单在更有力的动员和防控之下,目前抗击疫情已经凸显出一定的成效接下来,防范经济风暴也是这轮疫情防控工作被提上议程。

财政政策:还是那三招,财政减免、补助补贴、国债支持。各级财政已累计安排疫情防控资金700多亿元。有超过15个省级地方政府出台相关指导意见,在企业融资、房屋租金、进出口、员工稳岗等方面;8号公告为中小企业提供税收等优惠,按月申请全额退还增值税增量留抵税额,依法及时核准其延期缴纳税款申请等等。

疫情后经济制度:可能仍需要加大基建投资,但希望不要饮鸩止渴,避免再次走粗放式投资拉动的老路。加快供给侧结构性改革,充分调动民营企业积极性,并切实保护其投资信心。

货币政策:货币政策适度宽松,逆周期调节,加大流动性,利率下行。 2月3日和4日,央行超预期开展公开市场操作逆回购操作投放资金,两天累计投放流动性1.7万亿元。2月10日,央行3000亿元专项再贷款首批发放,以加强对重要医用、生活物资重点企业的金融支持。

总体而言,“新冠”疫情对宏观经济的短期影响将与非典类似,但是我认为,这次疫情不会那么简单。所处的周期,产业结构,增长动能,内外部环境都不一样。疫情是清洗剂,会让优胜劣汰暴露的一览无余;疫情是催化剂,会加快产业结构的调整。

现在土地财政政策收紧已经进入去库存的周期,大量制造业外迁,消费贡献了将近60%的GDP增长,服务业已经成为中国经济的主要支柱和增长动能,疫情隔离下严重受挫。且疫情采取的隔离对消费也产生了巨大的影响。所以三驾马车都已经失灵。

不过我国早已经布局了供给侧改革,一带一路,让消费和进出口换赛道。投资上,疫情结束后疫病防控体系的完善和改革以及相关产业的发展,也将成为疫情过后重要的经济增长点。新基建,再工业化等。所以这次疫情又给了有远见者一次上车的机会。

 

新冠对产业与金融的影响

 

疫情对中小企业的冲击是最大的。本来生存就困难,现在正常经营计划被打乱。尤其是应收账款大,预付账款多的企业,现金流紧张甚至有破产的风险。一旦形成上下游的连锁反应,影响会很大。而一旦失业率上升,将直接影响到社会的稳定性。

但更严重的是全球供应链格局的变化:疫情期间促进其他国家的供应链网络,进而真正削弱中国在经济上的地位。一旦新兴势力被培养起来,是对中国经济最大的影响。

疫情对金融市场的影响:短期利好债市、利空股市,中期仍取决于经济基本面和趋势。

疫情推升避险情绪,叠加对经济的悲观预期,债市在短期内受益。但可能是资本市场的拐点:二级市场投资上,全球股市处于动荡之中,在疫情结束之前,风险偏好整体下降,股票可能会继续下跌,A股和港股估值的拐点。A股股市开盘第一天千股跌停,不过从历史上看,与局部战争和恐怖事件类似,疾病恐慌都是买入机会,而不是持续抛售的原因。2003年的SARS和2009年的猪流感暴发。这些事件并没有导致股市持续下跌,重大疫情爆发仅导致股市平均下跌约4.7%。之后指数平均上涨了23%。一次“重感冒”并不能影响经济长期走势,不会影响公司长期价值。反而因为增加了免疫力,股市跌幅越大,之后的反弹也越大。

投资的本质是以低于资产内在价值的价格买入,长周期看,目前全A估值已经处在中长期的历史底部,疫情导致资产价格进一步下跌,恐慌使股价快速回落到高安全边际。估值将更加有吸引力。创造了诸多优质资产的买入机会。所以大量外资涌入,北上资金坚定的一天入市200亿。政策也会放宽保险、社保等机构投资者持股比例限制,机构投资者趁低大幅加仓。 

历史上的瘟疫几千万人死亡,人口的骤减是对经济最大的影响。现在瘟疫虽然人口不会大规模减少,但全要素生产率里的L也在改变,疫情增加了人们对健康的重视,从而老龄化更加严重。每次死神来临的时候,人们都会反思人生的意义,生活的态度,奋斗的方向等等。人生无常,怎么活才能不负此生?从而促进新一轮的文化复兴运动。由于进出口受限制,投资也明显乏力,但人口红利还在,老龄化红利凸显。所以物质和精神消费会进一步加大。而供给侧改革的重点就是技术创新与制度改革所带来的增量。

 

当阿尔法遇见黑天鹅

 

疫情的黑天鹅,对阿尔法策略的影响远大于贝塔策略。阿尔法投资中,对私募股权投资的影响远大于私募证券投资。

2003年中国风险投资行业才刚刚开始,蓬勃发展,而今天2020年中国风险投资行业似乎已经到了一个发展的瓶颈。募资端经历了2018,2019年的骤降,资管新规关上了一扇门,没有找到窗户前,行业本就举步维艰。2020年初新冠状病毒疫情的出现,或许疫情余波会延长到第二季度,所以上半年大概率新增资金面比较困难。下半年看政府政策倾向,会有所好转。

疫情下,政府一方面减税,另一方面控制疫情支出增大,弹药仅存的政府引导基金也会受到了巨大影响,2003年可以卖地土地财政,现在不能走土地财政的路了,所以地方政府没有以前富有了,所以政府支付变弱,政府引导基金资金会明显减少,不过瘦死的骆驼比马大,经济好的地方政府仍然有资金投入,拉动招商引资。疫情后有望新批一些国家级引导基金支持股权投资市场。

金融机构中,银行受资管新规影响,LP出资几乎很难,理财子现在有的在做债权资产的底仓,有的甚至还在组建团队,制定制度当中。私行代销还是以债权和权益类市场为主,代销能力强的招行和平安早已经被私募大佬踏破了门槛。后来者只能后面排队,小私募更是进不了白名单。疫情下,银行业面临大量信贷违约风险。所以目前几乎所有银行都在排查信贷资产受疫情的影响,不过国家会放水,延期,借新还旧,放松增信措施等宽松的金融政策使信贷加大,银行会有大量债权资金流放到市场上。银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元。利于杠杆式并购基金。市场上不缺债权的钱,缺的是信心。与非典时期相同,银保监还会确保信贷的稳定,降低贷款成本,延期,放款条件。避免资金链断裂,导致企业或个人破产倒闭潮。

保险对股权出资本来就困难,疫情下,不仅没了开门红增加负债端,保费增速放缓。大病险和寿险赔付也够保险公司缓一缓的。同时保险也在积极开发销售疫情险,短期会带来少量增量。长期,人们的保险意识增强,将有助于拉动寿险和健康险等险种的需求,有利于保险行业发展。非典疫情后一年的保费增量是过去的两三倍,所以,这次疫情后一年内会给保险负债端带来大量增量资金。

信托公司反而是这些金融机构中最灵活的,房地产,政信类业务显然已经是红海中的红海了,不转型不得活。所以信托要么自建团队做投资,要么和别人合作。而信托转型最困难的就是客户对信托刚兑的认识。明股实债也不能做,赤裸裸的股权怎么能刚兑呢?无法刚兑客户能不能继续买单?不过疫情后的基建投资会给信托带来新的政信类业务增量,缓解信托资产短缺的现状。 

产业端,国企央企财大气粗,疫情下不会元气大伤,但地主家也没有余粮啊,LP的GP化严重,自己做GP募资也没从前容易了。投资也会更加谨慎。上市公司在2019年得以喘息,疫情下股市跌幅有限,很多上市公司蹭热点,缺乏长期战略思维,有长期思维的上市公司会加大布局新兴行业的力度和转型的速度,从而加大对一级市场的投资。尤其是二级市场上大涨的企业能拿出资金参与股权投资。

无机构不富,无个人不稳,但疫情下的财富端,三方路演业务全面暂停,销售从线下模式转为线上,线上解释复杂产品不容易,非标又缺少产品,所以财富端转卖标准化产品,以及少量另类。可以说三方财富不论是产品端还是销售端都会有比较大的变化。疫情下,高净值更希望跨国,跨资产类型,跨周期的资产配置。风险资产的不确定性,会增加固收类产品的投资,会减少对股权的投资预期。超高净值会来抄底,偏于权益类投资。家族办公室也在积极布局,疫情是不分你是富翁还是平民的,如果不幸被感染,财产也要传承下去啊!

过去水大鱼大,现在国内的水少了,外资LP重新变回新的蓝海,大家纷纷走出国门,走向国际化募资,不过贸易战的大背景下,也没有那么容易。美元基金受影响较小,市场对美元基金的预期更高,信号强,吸引大量GP出海募资,2019年,美元基金募资均值(8.78亿美元)远超人民币基金(1.89 亿美元),部分中资机构也陆续开始了美元基金的募集。从2019年基金募资规模Top10可看出,其中7支都是美元基金,大额美元基金层出不穷。不过美元LP比人民币LP更加专业。募资难度更大!观察期更长。

所以,这么看,募资方面,政府引导基金依然是重点,银行可以合作并购基金,虽然国企央企LP-GP化,FOF几乎全军覆没,但却是产业资本的天堂,虽然高净值被割韭菜被套牢,但超高净值来抄底,美元LP是大增量。

VC PE即使不出现疫情募资就已经很困难了,疫情只会加速优胜略汰,头部VC PE强者恒强。中小GP只有走专业化路线,疫情对医疗,AI,高科技等专项基金募集有利。市场的两极分化持续加剧。

投资端:一级股权投资的行业上:疫情一般通过固体(物理接触,食物),液体(飞沫,精液,血液,水源等),气体(空气,一般为潮湿空气携带病毒)来传播。所以一级市场会在物理空间的隔离方面会有机会。2003年非典以后互联网飞速发展,站在2003年,谁会想到2020年,阿里巴巴已经是互联网寡头,马云已经功成身退了。投资,尤其是早期一级市场投资,一定要有穿越感。要能看见未来的模样。更重要是坚定的相信的力量!而2020年后产业互联网,物联网与人工智能将会得到飞速发展,生产生活将朝着线上化,智能化发展。你会相信吗?

场景应用层:疫情有利于社交和电商发展以外,生鲜电商(农业),远程医疗,互联网医院,医药电商(医疗),在线教育(教育),在线健身(体育),个人内容短视频,手游等(文化),远程在线办公,视频会议,智能政务(工作)等等都会有新的发展。在技术驱动层,5G技术会大量普及,AI的算法和算力也会大大加强。同时,随着在线办公等需求大量激增,所以底层基础支撑层的大数据云计算也必须要大量扩容。

疫情也对人工智能的推动巨大,AI 技术在此次疫情防控中助力颇多,如预警、预测、检测、测温等。医疗 AI 过去的应用场景多是智能读片、辅助诊断,都是作为某个科室医生的补充,应用习惯还需培育的过程,AI 健康管理又太独立于医院系统做 C 端市场。这次疫情后,消毒机器人,送药机器人等纷纷参加了战疫,开拓了新的应用场景,即融入医院中去,但相对独立于医生。未来 AI 机器人将逐渐为医院的软硬件系统做迭代,未来新建设的医院也会充满科技感。而 AI 机器人也不只是局限于手术机器人等少数几个领域,如智能检测机器人、采血机器人、智能医疗物流机器人等也可能将是一级市场的投资机会。

可以说机会与挑战同时存在,但是一级市场VC PE缺乏流动性和下一轮投资的接续性,整体经济下行导致募资压力弹药不足,加之疫情的影响,短期投资金额和数量会双降。二级证券投资,医药板块整体利好,对IVD领域,有可能生产治疗疫苗,新药研发,CRO,代工的CDMO等行业尤其利好。

而最大的利好则是再融资新规的出台,将给投资市场带来巨大的增量。并将逐渐的打破一二级的投资壁垒,加上去年科创板的推出,和将要推出的创业板注册制,都将带来投资逻辑上的变革。

投后管理端:疫情对于很多线下第三产业,以服务业为主的餐饮、娱乐、交通、旅游、住宿等两极分化会更加严重,疫情的短期的影响会把长期的问题提前暴露出来,让过去就生存比较困难的企业加速优胜劣。从国家的角度可以减税,续贷以续命,维持生存,以避免大规模实业所造成的社会问题,但是从投资者的角度,这类企业本身就不是投资的方向,私募股权基金,私募证券基金,都是阿尔法策略,资本通常如虎添翼,很少雪中送炭,资本通常拔苗助长,很少闲发展太快。一旦你所投的企业在疫情下出现了危机,只能说明你的投资体系不完善,赛道选错了或者个案投错了,我们投的大部分企业,在疫情下不但没有出现危机,反而能快速的响应疫情带来的变化,加入对抗疫情的战斗,开发检测试剂的加速开发,研发治疗药物的加紧研发,CDMO代工加紧生产,有余力的还做捐赠慈善。1月26日,之江生物首个新冠状病毒检测试剂盒通过验证。1月28日,圣湘生物新兴冠状病毒检测试剂获批。1月30日,华银健康受命承担广东省多个市区样本收集和检测重任。此外还有迈瑞医疗,汇宇制药,热景生物,健客,优讯医学,安诺优达等等都对疫情作出快速反应和贡献。企业的应变能力和反脆弱能力直接反映企业的生命力。

如果投资企业真的出问题了。那自己投的企业自己也要扛,要做好投后管理,给到企业足够的赋能,与企业共度难关。一方面重新梳理战略,进行战略收缩和聚焦,关注核心竞争力和建立护城河,对可做可不做的业务就要果断的砍掉。比如恒瑞去年就果断的把在研的仿制药砍断,虽然说无异于壮士断腕,但长痛不如短痛。一方面危难之际正是弯道超车的好机会,要有足够的敏感性,看到市场上的机会,守正出奇,就像阿里巴巴非典时候秘密布局开始做淘宝一样。在别人恐慌时你只有无比镇静才能胜出。最后最重要的是人心的凝聚,你的队伍是不是铁一样的队伍,老板对员工有没有父母般的爱,员工是否觉得活着就不易,得过且过的心态?见微知著,患难见真情还是一盘散沙,甚至是寒了人的心,都可以体现出一个企业的竞争力来。疫情正是打造企业文化的时候。疫情下有这投后三板斧基本足够,如果企业不是长期的发展逻辑出问题,企业一般都会熬过寒冬的。

投资人的境界不应只是给钱做“财布施”,更应该是“法布施”给予方法,让企业少走弯路,最应该给的是“无畏布施”,给予企业家以希望。

未完待续,请期待《疫情下的投资进化力(下)易有三义》

*本文仅代表作者观点

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