新定增周期的正确打开方式:看得深,跟得紧,搬得动,拿得长!

疫情影响下,宏观经济又进入了新一轮的“放水”周期。相对于一级市场的萧条,定增市场多位机构巨头入场,开始热闹非凡。在逆势中,如何抓住新一轮的定增机遇,成为大家最关注的问题。


疫情下的中国投资进化力(下)进化力

范大龙丨母基金周刊特约作者

高特佳执行合伙人


疫情是冰,股市是火。 

疫情的蝴蝶效应,让整个中国的经济发生变化,为避免疫情严重影响经济发展,国家货币政策已经加码逆周期调节,用宽货币与宽信用来对冲总需求骤降带来的资金压力。

所以央行逆回购放水,3号1.2万亿,4号5000亿,10号9000亿,11号1000亿,17号3000亿,人民币贷款增加3.34万亿,社会融资规模增量为5.07万亿。财政贴息与专项再贷款并用,加大调节麻辣粉(MLF)和驴皮肉(LPR),疫情影响的企业的融资成本已经低到1.6%。这让实体企业现金流喘了口气。

 

“疫情”未离,流动性已至

 

一方面放水,一方面隔离下的消费骤降,大把资金花不出去,通胀就不可避免了。存量资金没有去处,又不能重蹈覆辙放开房地产市场。不走楼市,便只好流向股市。这不是,股市今年开市千股跌停后,短暂恐慌后马上反弹。 

但这不代表对股市已经坚定的信心满满,只是现有的资产比较之下,股市的资产配置优于其它类资产。A股投资者数量突破1.6亿,连续三天日成交金额突破万亿元,国家都不用出钱,还能降低杠杆率。何乐不为? 

此外,国家愿意通过股市引导资金流向实体企业,中小型民资实体企业本来就融资难,疫情加重现金流压力,新的政策取消了创业板连续两年盈利的条件(不赚钱也行),取消创业板资产负债率高于45%的限制(负债累累也行),取消前期募集资金基本使用完毕的条件(明明有钱还哭穷也行),发行股份数量的上限提升至发行前总股本的30%(多要点也行),这样的条件下应该没有几家创业板上市公司会不动心。 

上市公司定增也受政治周期和经济周期与产业周期叠加影响,一般5-6年一个小周期,2006-2012年小周期的高点是2009,2013-2018年小周期的高峰是2016年,再融资放松的同时,也放开了并购重组模式,金麟岂是池中物,一遇风云变化龙,,再融资+并购重组的政策一开,利益驱使下必定带来一二级套利,IPO趋严上市无望,被并购算是曲线救国,一部分套现,一部分换股享受上市公司的高PE,于是开启了并购市场的疯狂,各种狂魔乱舞,高估值、高商誉、高承诺,忽悠式重组、跟风式重组、盲目跨界重组。据统计2013年至2016年募集资金共2.37万亿元,2016年的定增融资规模超过1.8万亿元,占一半还多。 

政策逐渐严格以后,2018年大多数业绩承诺无法兑现,商誉集中减值。直接导致定增市场发行持续困难,发行失败比例持续超过50%,并且存在大量发行不满额的情况。从并购盛宴到回谷底只用了不到三年时间,大量上市公司爆仓。直到监管政策再次逐渐松绑,定增新规开启了新的定增周期。 

可以说金融政策一直是在找平衡。政策和监管太松,市场就会产生泡沫,收紧,又会流动性枯竭。一抓就死,一放就乱。但经验告诉我们,政策红利的窗口期一般是半年,然后产生泡沫,再然后监管收紧。就像上一波定增周期,前面做的退出都是1-3倍收益,后面做的直接套牢。导致很多机构投资者不敢再言定增,定增项目不论青红皂白不予上会,产生的对定增市场的信任危机,尤其是银行,保险等上一轮参与多的机构。


情人节礼物:《再融资新规》

 

今年的情人节,会里给见不到情人的金融民工送了一个情人节礼物,就是再融资新规落地。而这波政策红利主要是折价到八折,而且可以八折的定价节点还有文章,三个定价基准日可选(董事会决议日、股东大会决议日或发行期首日),实际情况要远远低于八折,存在大量套利空间。锁定时间上减半,批文有效期翻倍。空间上扩容到35人,可以更多投资人参与。这样定增规模就可以增大,只要你能编出定增的合理理由来。无形中吸引大量资金入市,推高股市行情,上市公司大股东是最大的受益者。有钱任性的机构投资人也是既得利益者,而林义相认为除权后的摊薄效应会损害小股民的利益。不过为了让股民觉得股市的慢牛趋势已形成,政策上还会放出利好。以便再融资政策的顺利推行,所以股民也皆大欢喜。每次资本市场的制度改革都是多方共赢的博弈。

先知先觉的机构投资人,如高瓴23亿拿下凯莱英的八折锁价定增,当天涨停板浮盈40%。开启了一级半市场的疯狂前奏,现在很多上市公司,都在蠢蠢欲动发定增,不完全统计,36家公司发布定增预案或调整定增方案,其中创业板公司过半。上市公司希望更长的资本,更多产业资源整合,更简单的股东结构。


大佬云集,发力定增

 

全面宽松的再融资政策,上市公司定增项目增多的同时也吸引增量资金激活万亿定增市场,预计2020年将超过1万多亿的进入定增市场,一级市场的私募玩家高瓴、鼎晖、红杉、高特佳等等,二级市场的公募玩家兴全、睿远、建信等,国资的玩家国调、国新、国投等,还有大量保险、社保、养老金,政策逐渐放开,银行理财子摩拳擦掌,很多机构纷纷设计发起定增基金。可谓一时英雄云集,群英逐鹿。 

一级市场投资人更偏好18个月的锁价定增,二级市场投资人见惯了波动,更喜欢6个月的询价定增。关键是折后直接浮盈。而且国家的政策更多鼓励资金流向二级市场,必定推高未来几年的行情,所以18个月后的退出基本有保证,如果还是怕退出时亏损,券商还有下跌期权产品做安全气囊。可以说向下有底,向上可预期,当时有浮盈。稳赚不赔的无风险套利。 

定增新规出台才短短一周,就能嗅到浓浓的火药味,竞争异常激烈。那投资机构间拼的是什么?是研究,是长周期的资金,是资源整合能力,是项目的跟踪深度。研究的深,择票时更加坚决,当别人还在犹豫是不是贵的时候,你已经持票在手,让别人连犹豫的机会都没有;跟踪的深,市场敏感度越强,打出时间量,做充足的论证和准备,你看到的一剑封喉背后其实是长时间的准备。 

价值投资不是投机,所以长周期的资金可以让退出更有弹性,不然别人问你18个月后股市是持续2、3年的熊市怎么退?历史不是没有过,上一轮的定增市场疯狂时,套牢了多少号称是专业的投资机构;资源整合能力可以理解为是市值管理,但这个市值管理绝不是操纵股价,而是在给企业带来资源互补,产业赋能。市值=净利润XPE,我们更关注净利润部分,帮企业实实在在的优化业务,带来净利润增量。


看得深、跟得紧、搬得动、拿得长


进一步说,研究看得深,企业跟得紧,资源搬得动,股票拿的长,怎么做到呢?研究的深就要做减法,聚焦很重要,全球几百个股市,几万只股票,光A股就将近4000股票,巴菲特一直强调能力圈,就是这个意思。巴菲特估计也就一年新增两三个票。实际上是精力管理,每个人的时间是有限的,深度不够,一知半解不如不碰,淹死的都是会游泳的。在几千只股票中挑出几个大行业,在几个大行业里挑出几个细分行业,每个细分行业在细分行业里分出白马和黑马,其实一个细分领域里值得投资的也就一两家。可以投资的也不会超过5家。如果你觉得不止,那估计是你研究的不透彻。曾经有大神说过,中国能称得上伟大的企业不超过10家。 

缩小能力圈后,还要制定自己的价值投资标准,如何挑选出值得你投资的那几家公司?仁者见仁智者见智,但大致分两类,6个月偏重短期趋势套利,18个月偏重企业成长基本面,基本面离不开好行业(非周期行业,行业天花板高),好商业模式(好现金流,生态位),好团队(信用,能力,利益共同体),好护城河(技术,品牌,市场,文化),好预期(客户增长,销售增长,成长确定性强,EPS提升)。 

好价格要配好价格,价值投资重要的一点就是安全边际,投资足够便宜的好企业才是好生意。在价值标准下要建立自己的估值模型。估值看看PE、TTM没有用,算算PEG都比这些靠谱一些,但最靠谱的还是DCF,但是你如果不懂行业细节,预测的参数设定就会被忽悠。所以你如果不是行家,那至少要保持常识,而不要陷在自以为完美的估值模型里。但其实大家都忘了真实世界的估值其实还有一个估值博弈的过程,就是供需关系,企业估值已经很便宜了,却门可罗雀。你认为太贵了,超出估值范围就不能投资了,高瓴却敢高于你认为贵的价格去拿,而且股价一直在涨。没有最高,只有更高。看傻了一众金融民工。 

而从长周期看,定增必然越来越回归投资本质,更接近PE投资方法论, 定增的赚钱逻辑是什么?首先是政策的套利窗口。短期是折价收益率,折扣是项目和资金供给需求的博弈结果。长期一方面看市场增长的贝塔收益,另一方面重要是看个股的阿尔法收益,阿尔法重要看企业市值成长的增长溢价,精选价值、用时间换空间。如果只是折价,不如二级市场上跌了再买,还没有锁定期。不排除资本运作的套利模式:高折扣的利益再分配,高抛低吸。但这一般出现定增周期后阶段的疯狂期,聪明的投资人已经结利离场。 

而新规与之前很大的不同就是明确规定不能做兜底担保,过去从业务端发起,拿到项目再去设计产品结构,最后主要看风控,而现在类固收式的风控措施完全失效。或者研究和业务脱离,研究做一个白名单,名单里的业务随意发挥,价格边际成本,条款设计,退出安排等等与研究脱离。所以业务逻辑就需要重新建立,尤其是银行等金融机构。 

跟得紧是要长期浸泡关注,才会有感觉提前出手,不然只能追别人的尾巴了!有个朋友说他的秘诀就是花很大精力挑出一只票,几年来只做这个票,什么主力、庄家、董事长那点事,公司的产品、战略、财务,一切了如执掌,比公司的人最多的还多。所以总能低点先人一步买入,高点先人一步退出。这算是炒股的一个策略。而关注PIPE业务的机构投资人的浸泡则更多是产业方面的。董事长、董秘都要熟,公司战略财务都要熟,甚至知道公司发展的需求,策划PIPE业务。所以只有深入研究和跟踪上市公司的战略和需求,才能不焦虑,真正牛的投资人是没有竞争对手的,要在战略方向上明确。投资机构扎实做好研究和跟进真不是作秀,是对产业的深刻理解与思考,可以穿越时间周期的检验。 

跟得紧也不是做专家式的耍嘴炮,投资人最终的目的是投进去,这和前两年明显不同,前几年有钱就是爷,条件任你谈。现在明显感觉好的锁价定增项目一票难求。大家所有的PK,最终要落到提供的整理方案上,有产业整合方案,有资金方案,资金方案的设计无非几种,单纯定增,还是包含大股东利益的定增。一般科学家出身的企业老板喜欢单纯定增,不喜欢复杂结构化的资本运作,人家也看不上这点小钱。一般市场销售或者投资出身的老板容易接受复杂结构的设计。复杂结构无非融资还是融券,有无对冲,有无平补仓。好在不能兜底了,但仍然可以做优先劣后结构化设计。部分上市公司的大股东及其关联方或公司高管也可借此机会,增持认购定增股份。

本以为可以资金方案上取胜,后来才发现,大家的方案其实差不多,而一个再完美的交易结构也不能把坏的投资变成好的投资,所以功夫全在诗外,钱是一样的钱,人不是一样的人。大佬的江湖不是金融民工能懂的。 

搬得动,不是传统意义上的市值管理,去年起,公募大佬动辄超募几十亿,上百亿,甚至陈光明等的千亿基金,配售比保持在20%以内,只能说老百姓太有钱了,才造就了基市上一个又一个大牛,牛人太多了,银行理财子可以直接投资,保险的放开,不再说你是门口的野蛮人了。一级市场上多只千亿国资基金异军突起,而私募只是沧海一粟,比规模就进入红海,只有差异化才能与大象共舞,而差异化一定不是资金的优势,那就一定在产业的赋能上,偏重产业才能独树一帜,有自己的市场地位。参与的深度越高,获利越高,比如借壳上市,分拆上市,资源整合,外延并购。低下头,深耕产业,用PE的方法论去做上市公司PIPE业务。 

拿的长说到底是资金属性决定,短钱是很难做到长投的,这违反人性。只有长钱才能做长线价值投资,高瓴张磊的老师,耶鲁大学校产基金管理人大卫·斯文森曾经说过,现在金融市场竞争太过激烈,只有具备两个条件的投资者才有资格去追求超额收益:第一是研究特别深透,第二是投资周期特别长。如何能拿到长期资金呢?资管新规后,不能期限错配,包括理财子、公募、信托在内的机构投资人要募集超过3年的产品也有一定难度。更别说私募了,市场上充斥着大量的短线资金,一般不超过18个月,所以6个月的询价定增竞争也会异常激烈。随着参与者的踊跃,证监会也会倾向18个月锁价定增的投资者为有协同性的产业投资者。拿到更长线的资金,在竞争策略上才能做到时间上的降维打击,而大量3年以上,甚至更长线资金要有业绩做支撑,成功路上没有捷径,需要正向循环的滚雪球一点点积累,积小胜于大胜。 

定增新规开启了一个新的时代,是继科创板后,向全面注册制又向前迈出的一大步。对于机构投资人,又是一波政策红利,但要吸取之前定增的经验和教训,更关注上市公司的价值成长,不然下一次退潮时,裸泳的人就是你。抓住政策窗口期,看得深,跟得紧,搬得动,拿的长,做企业长期的战略投资伙伴才是光明正道。

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